今天应要求讲一下关于中国的经济周期以及对市场的影响，

1.顶点判断

去年秋季，PMI数据发布出来的时候提到过，经济数据从复苏阶段转入高涨阶段，接近顶点应该是在今年1月份。1月31号数据出来之后，从数据上可以看出，高涨阶段已经逼近顶点，2月份数据虽然有一定临时性因素，但是注定3月份应该是第一个顶点。如果从同比值的角度看数据趋势的话，2月份同比值已经是这个经济周期的最高点，所以2月份也可以算作第一个顶点。当然如果用周期比较方法去看的话，还是三月份作为第一个顶点比较合适，这个预测到今天依然没有变。

当然还有两个变量直接影响着中国经济增长，一个是经济政策，另一个是外围经济复苏情况。接下来分开来讲。

第一个，中国改革政策落地，主要就是2019年我们呼吁的政策，国企的激励政策是不是能够将国企的效率发挥出来。核心是国企管理办法有所改变，工作重点要从人事工作转到经济建设上来，这点是确定的。那么经济建设当中的一个核心点，是需要国企在经济当中发挥更大的作用，能有更多的溢出，对居民财富起到提升作用。如果说奔着这个目标去，那么国企的3年改革目标应该是要看得见结果。国资委出了一个消息，央企是要以提升利润率为目标，这个能作为一个工作目标，实际上就已经说明了问题。在多次场合中，我经常在说，今年权益市场调整会有另外一个方向，就是成长方向。成长方向当中一个重要的概念就是国企重组概念，不是华晨宝马那种躲债的重组，是真正的重组，地方国资会有冲动将其下的国企利润率提升上来，这个在信用市场和权益市场都是一个概念。

另外一个就是外围经济。大家都知道，美国新一轮刺激政策已经落地，美国奔着新的通胀去了，这个通胀能不能刺激起来，我不知道，头十年一直没有通胀。从全球的疫苗进展情况来说，6月份基本上能够达到群体免疫效果，当然中国也在努力，时间上应该是差不多的。如果在这样的背景下，全球的经济复苏应该可以走入正轨。受此带动，出口能给GDP带来多大增量，我认为这是一个相对比较确定的。

如果有这两个背景加持，一个是中国自身过去沉淀资源的溢出，另外外围经济持续复苏，国际上我们的出口份额进一步扩大，那么下半年还会迎来一个比较好看的秋周期。

2.顶点预测及方法

基于前面三个方面的描述，在PMI历史数据的基础上，对接下来的PMI走势做了一个预测。我们以往的方法过去是用趋势值、判断值结合前两年环比值均值来对未来进行预测。

但这种预测方法在今年这种情形下，就有点不太适用，因为2020年的数据已经完全变形，中间挖了一个坑，包括疫后恢复的种种变化，所以去年环比值整个变形。如果还用过去方法预测的话，最终预测结果就会有问题，再者2019年和2020年的春节月份不同。基于以上原因重新做了一个模板，考虑了经济周期的因素，然后去看2021年数据会怎么表现，顺便把周期顶点的样子也描述了一下。

计算，首先是当月数字减去过去过去两年当月值均值，也就是说比过去两年高了多少，在这样的计算方法下，可以看出来，上一次周期的顶点是在2017年9月，近年均值差是2.3。这个周期的低点是在2019年5月，这是当前这个周期的低点起点，2020年2月份不能算。如果用这样低点高点来去看的话，再上一轮周期的低点应该在2016年，值是-1.1，比2019年-2.2还要高一些。当然值的高低这和每个周期的特点有关系。

我们说基钦周期在去年被疫情冲断，但仍在继续进行，只不过后面是以加速度方式到来。如果用这种方式计算的话，这个顶点就是2月份。但这种计算方式要认为去除加入去年数据——谷底太低了——为了预测方法的完美，按实际情况寻找顶底，我们可以先做一个6月均的计算——也可以看出来，6月均值的上一个周期的顶底时间变化不大。低点在2016年初，顶点也应该是在2017年秋冬。因为是计算均值，拐点会缓和而且相对滞后。

但表里2020年的数据做了一点处理。2020年的数据的高点是不能算的，因为2020年所有数据都是在填37.5的坑，所以后面的数字高并不一定代表经济增速有多么好。代表着经济高点的数据还是在2021年2、3月份。这个表里，2020年2月份的数值就是做了变形的。因为如果用37.5的话，在量化的这个评判当中肯定就是一个低点，11月份的时候肯定是一个高点。用什么方法去变形呢？就是把37.5这个坑分配到后续其他月份当中去，当时做了一个后3月、前6月的均值，用处理后的序列再去作年度比较。从表里的差值可以看得出来，高点在2021年3月。

也就是说，从2019年中到当前时点，这轮基钦周期的第一个确定的高点一定在2月或者3月，不管怎么去计算，都是这样一个结果。

但前面讲了还有两个变量。如果说外围的情况比较支持，国家改革政策落地比较积极，对经济有一个很积极作用的话，秋季还会出另外一个次高点。就是2020年9月份这个2.4，这个2.4是怎么出来的呢？这个是根据预估值算出来的，这个预估值是按照以往的办法，根据过去两年环比值的均值，计算它的趋势。然后根据经济当中增量的一些判断，加减0.1或者0.2。

但是今年要算预估值还要先把去年不正常的增量排除掉，从三月份开始到年底，去年不正常增量计算结果是年化0.6，如果去掉去年不正常的0.6增量的话，今年的年化均值是50.9。根据历史上经济周期高度的趋势预测，今年年化均值是51.44。有了年化均值，然后根据历史上环比值变动规律，去分配各个月的表现，计算出预测值。

3.看三月PMI和秋周期的高度

从这个预测值看，三月份为什么能到52？这可能是比较乐观的一个看法，但是到51.6是没有问题的。因为过去历史上环比值变动是比较确切的，即便今年就地过年政策，或者其他的因素的影响。2、3月之间的坡度在历史上也都是非常确定，历史上最近2月份春节的年份（16年、18年、19年），这几年三月份月度环比值都是在1.2以上，今年没有理由低于1，所以说这个月至少是51.6，正常的话就是51.8，再加上这个月有疫情压制的因素，而且压制的不是一个月了，压制了两个月，这个月再多反弹一点也是可能的，关键看这个月是不是疫情管控还在压制经济增长，因为不光是春节的事，疫情管控现在还在持续，到底这个月有多大程度能够解除，这个不知道。至少北京地区因为两会，管控还在继续。在这种情况下可能就到不了52，如果不解除就是51.6，旺季的反弹还是有的，可能不是那种疫后恢复的状态。即便只是51.6，但从过去两年的环比值比较来看，去掉了去年疫后恢复的增量，它仍然是这个周期的顶点。

第二个顶点跟外围环境变化有关系，其左右着第二顶点的高度，秋周期肯定是存在的，这个是没有问题，从现在出口订单的表现，从库存的表现，从购进价格只走了半年多高位来看，所有迹象都表明秋周期是一定是存在的，不会像2018年秋周期那么弱。

另外就是服务业，服务业这两个月又很凉很凉，比去年稍好一点。疫情去年是二月份开始，今年1月份开始，服务业丧失了很大一部分增加值，这个影响一定会为下半年带来爆发性增长，会支撑起后半年的GDP，实际上也要支撑制造业。服务业如果说能够开展经营，原材料、人工消费都是依赖制造业的，所以服务业起来对制造业也是一个支撑。

秋周期存在的理由已经很充分，就是高度现在还不能确定，三月份我估计就是在51.6-52之间。关于经济周期就说这么多。

问题：基于您刚才所说的制造业PMI分析框架，得出的经济景气度拐点是制造业的景气度拐点,还是从工业增加值或者GDP的角度去衡量这个拐点？

回答：制造业。PMI的数据拐点。增加值和GDP的时点又不太一样。

在疫情下，制造业和服务业有背离的，比如说这两个月制造业还可以，但是服务业就很差，所以就带来一个问题。就是增加值和GDP表现不同步。从经济周期来说，制造业一季度是高点，服务业要到二季度，或者说GDP要到二季度的同比才出现高点，整体看GDP一季度和二季度可能会差不太多。但是总体对今年GDP增速不像市场上其他人那么乐观。比如一季度我一直认为能够达到15%就不错了，后来出现了疫情，15%这一观点的支撑就更加稳固。到了二季度，服务业有恢复，它恢复的部分对GDP的贡献相对一季度也有限，所以我认为到二季度，GDP弱于一季度的同比增速。二季度（同比增速）10以内.所以GDP（同比增速）的高点可能就是在一季度。但如果要算环比值，（增加值）环比值的高点就在前两个月或者是今年的三月份。但GDP没有月度的，所以如果要看GDP环比值的高点，受服务业影响，那就会在二季度。我对增加值、GDP的理解是这样的。

服务业PMI数据一月份二月份都很差，全线都是绿的。2月应该是2009年以来的历史次低值，就比去年的2月份要高。51.4的数值除疫情时期外，已经很多年没有见过了，所以GDP受到服务业拖累，注定不会太好。

问题：从整个PMI的出厂价格指数来看，如果做回归处理，我们发现跟PPI的环比变化的方向是比较一致的。就想问一下，根据您的判断，今年的PMI或者PPI会不会超出市场的预期？因为现在市场普遍预期高点会出现在4、5月份，同比有可能会突破5%。

回答：对，跟我们预估的差不多。上次电话会议也有人提问了同样的问题。我们看CPI今年是走不高的，从去年已经走出负值区间，顶多也就是这样了。PPI一定会转正，后面走高的动力并不是很足，从PMI购进价格表现看，其6月均值现在已经接近上一个基钦周期顶点时高阈值了。尤其是个别的大宗行业如黑色、非金属、有色近几个月的表现都接近17年秋周期高阈值。这样一种表现，到3月份如果再上一步的话，PMI购进价格就阶段性见顶了。阶段性见顶的结果就是PPI一定会在未来3-6个月以内见顶回落，历史上都是这样的。预示着PPI5、6、7月份会出现一个高点，这与PPI统计的过程有关系，相对有点滞后。

如果从主要金属期货价格角度来看，这个月就是阶段性调整的点，比如铜价就阶段性见顶了，但依然没有突破11年高点，螺纹钢也是如此，铝的区别在于距离07年高点距离还比较多。其它金属类基本上没有太大区别。化工离顶点其实还早，如果去看大宗内部的价格走势，PMI价格见顶就是黑色、有色，建材相对弱一些，石油和化学原料离顶点还有一定距离。如果说有一部分期货在当前位置要有一个阶段性调整的话，那么后几个月PPI才会见顶回落，因为石油和化学还没上来，石油的价格跟随国际需求，大概率要在年中才推到历史阈值高度。这样的逻辑下来，PPI应该在6月份见顶比较合适。

CPI因为供应的解决，其中食品价格变化很重要。去年、前年大家都能关注到，一般的老百姓已经吃不起水果了，不光是猪肉，所有的农产品随猪肉的走高而走高。在这种情形下，CPI走高，但猪肉价格下来的不多，为什么其它农产品下来的很多？我们后来讨论的结果应该是随科技的进步导致农产品价格地域之间不平均，以前运输方便的地方农产品价格较高，不方便的地方价格较低。但我们的物流水平经过提升之后，偏远地区的农产品能够更多的销售出来，实际上打破了原有的供应格局，总的供应量变大了，价格就会下降。这种情况发生在大多数农副产品领域，直接拉低了CPI涨势，并且可能还会持续1年时间。食品当中的农副产品作为CPI中一个重要的组成部分，价格不能有效上升的话，猪肉又是历史上相对比较平稳的一年，CPI很难向上走，因此我们不认为中国能够出现CPI意义上的通胀。

至于资产性的通胀，有人说资产应该被列入到通胀考虑当中去，但实际上不现实，资产是居民财富而不能算作通胀。这是对CPI和PPI的看法。

问题：您如何看近期政策变化或政策走向？

回答：主要关系货币政策吧？

央行在1月底收流动性的时候PMI指标还没出来，当时和央行人讨论过，我的意见是经济马上就会从高点下来，但是他们觉得很多指标要在2季度才见顶，这时候要刹一下车，但是又不好太刹车，只要和市场打个招呼。看到了二季度PPI上行GDP环比见顶的未来，提前预调。这是很有远见的，因为货币政策一般都是看滞后指标的，不然太冒险。数据出来以后发现了问题的症结，我觉得央行能理解我的观点了，周期见顶，就在当下而不是未来。基于这种短期的判断，加上一个长期的判断——我们今年和去年GDP平均下来也不过是5.5，到明年可能就是5.2，再往后几年可能就5以下了。面对这样一个短期的判断和一个长期的趋势，央行的货币政策就是两个关键点。

1. 维稳利率。今年GDP会冲高，但某些领域，比如刚才说的购进价格已经出现了阶段性见顶，有些过热的迹象。在这种情形下，货币政策建议保持稳定。市场有市场的力量，会很自觉地回调，不需要货币政策在价格走高情况下加一个码。如果货币政策在这个时候加码，很可能造成断崖式下跌。因为市场知道，当它走向过热时，风险已经很大了，会停下。比如2008年5月份，PMI购进价格走高，央行加了个息，后面国内大宗商品市场直接崩塌，就比较被动。央行如今的团队是非常厉害，在近年来无数调控事件中都居功至伟。因此在面对现在短期方向和长期方向的平衡当中，稳健的、不去和市场较劲的政策方向是应该能够得到保证的。经济向上又会向下的一年里，其实LPR一条平线就好。

2. 用量的操作，用高频的、小量的数量操作随时调节市场上的流动性。

两者结合可能是今年央行政策的主基调。

问题：请问您对近期市场的观点如何？

回答：观点依然没变，19年说周期向上就看3600，一直坚持，疫情耽误了，但1月份也就到了3600。预测数字一定是包括一个时间一个空间，空间一定达到了，时间也差不太多，这个事情也就结束了。3600发生的时点是在1月份，3600完成马上又看到了经济的顶点，那么我对未来指数不报太多空间想法了。

但是，对结构上有一定想法，前期把指数推到3600的过程当中，实际上更多的是靠抱团股的贡献，但是当到达3600位置时，很多票的估值已经贵的不像话了，它已经预支了明年、后年的增长，甚至有的已经透支了十年八年的。这样一种状态下，一定要有一次淘汰，把估值确实已经透支的比较多的裁掉，剩下货真价实的，再去继续后面的抱团。在这个调整过程当中，有很多市值不高的企业前边被错杀的，在资金从抱团的蓝筹当中出来的时候，一定会去寻找被错杀的低市值的小票。

成长的这一部分集中在两方面，一是刚才提到的改革概念，另一个集中在科技概念。坚持国企概念的事情要贯穿全年，因为国企已经有新任务了，既然要提高利润率，多交利润，那就要加强上市公司的市值管理。作为一个政治任务，一个未来可能会和自己收入挂钩的管理任务，国企领导人会有很多办法去实现的，翻个番对很多小市值国企来讲并不是什么难事，以前只是没有动力去做。

科技成长方面，科技是国策，而且确实是我们经济发展的加速器，没有科技，我们的效率、总量其实都是上不来的，是长期主题。科技附加值高的行业以及行业当中科技附加值高的个体是没有问题的，我一直长期坚持。另外，前期大热的医药和消费我们前期一直在提，但是医药前期我们一直说的是新药强于传统医药，而现在传统医药也要好起来了，因为行业的整合出清已经告一段落。大消费一定还是集中在创新消费，也就是我们说的新消费时代，是品质消费，而不再是低收的消费，医药和消费的概念要转一下。

再一点，盘整要到4、5月份，盘整不是一天两天能完成的。盘整期间重组科技，盘整后什么时候再起来？我想就是PPI见顶，购进价格挖一个大坑之后，淡季,456月份。肯定是要挖个坑的，这个坑挖完了就可以往上走。7月份应该会向好，也可能提前在6月份就向好，至少盘整两个月，多了盘整3个月。向上之后如果秋周期再起来那就要看当时的数据，即库存、价格、订单，尤其是刚才说非金属、黑色、有色的价格已经接近阈值了，还有化学和原油，到5、6月份要密切关注原油价格的变化，就能确定秋周期的高度，再看数据就可以知道是3800，还是4000。我现在只能看到3800，后期是多少不知道，所以现在权益市场只能看到3800，到时候再看能不能到4000。

市场，一个是权益市场，一个是债，基于对经济周期阶段性见顶的判断，暂时判断最近这两个月就到迎来债市买点了。但我觉得信用里边还是有很多爆雷的风险，因为我们的政策环境，国企的冲动，尤其是地方国企做大利润，做大国企，增加国资收入的需求。能赖债，为什么不赖呢？凭资源灭失的债为要还回去呢？这是一个莫大的风险。即便像山西国资委这样的，永煤，永煤给出了那么一个好的解决方案，因为它额度高，如果坑人坑得太狠，如果坑到100%人民群众不答应的话，那如果我坑30%，如果不是引起群体性的抗议，那有些事情不好说了，所以信用这块是有风险的，尤其是在国企要扩地盘、增利润的冲动下。我们只能说经济当中新一轮出清带来的重组风险值得关注，这就是对市场的看法。

问题：从基钦周期的角度看，顶点不管是春季还是秋季肯定是今年了，那再往后明年还是会进入到比较经典的周期与资产的轮动关系上吗？往后是不是权益不太看好一些？

回答：认为是。不管是春季到顶，还是秋季到顶，今年过去权益肯定要歇一段时间，它一定会透支。资产的波动特征就是这样的，向上的时候一定会透支，到3600已经透支了，到3800、4000，还是会再透支一回。3600透支了抱团，3800、4000的时候肯定透支其他报团，透支的结果就是要整理。整理的结果就要向下穿透零轴，它仍然会回到过去的多种资产相对循环的状态当中来。明年应该是权益不好，债要好，今年相对比较复杂一点。

问题：明年权益不太好，您觉得调整会回到什么位置？回到中枢，或者是中枢偏下？

回答：肯定是中枢偏下，股指的角度来讲，一方面证监会有市值管理的需求，另外一个是有技术上的特征，支撑位3100。跟经济挂钩，跟中国经济发展的特点是有关系的，是底部逐渐抬升。

问题：现在市场普遍还是觉得居民的财富结构，或者是金融资产结构的变化，而且国家长期看，有引导资金引入股市长期的导向。我们现在考虑这个问题的时候，认为这个会不会成为一个非常大的支撑因素？行政可能不会调很多，即便明年进入到一个库存的下行周期，基钦的下行周期的场景在哪个位置？

回答：从中国经济的走势看，资产它的底部位置是逐渐抬升的。上一次调整到2800，下一次调整就一定是在3600的位置了，明年再下来，但不会低于3100，应该是有一个强支撑，绝对不会低于3100。一定比去年的2800要高很多。

问题：央行关注的是不是汇率？您刚才说的“症结”是什么？

回答：央行关注的东西比较多，有汇率，还有外汇储备的问题，外汇储备现在来看不是一个重要问题。但汇率长期升值对中国经济增长，尤其是出口会造成一些困扰，所以在政策上面就是如何能够保持一直稳定，这对央行来讲是一个更大的挑战。但保持币值稳定跟管理流动性没有特别必然的关系，比如为了控制热钱流入、为了遏制人民币升值，就收紧流动性，这好像并不能完全起到效果。为了能够让热钱止住流入中国的脚步，加息降息都不太可行。其实对于对于热钱、资金流入，可以加强管制，或者是开口子让钱出去。比如前些日子开放的本土居民可以以一定额度投资国外市场，这就是放钱出去，再把钱进来的口子堵严一点，这个从资金管制上起到的效果就比用利率管汇率要有用得多。