中采咨询价值说明（数据+股债市场+政策）

一、中采咨询关于周期下行与“中美背离期”的预判

梳理近一年的宏观走势，中采咨询年初关于周期过顶下坡、中美背离期的预测，与实际走势吻合。

1.1、预判“中美背离期”

中采咨询年初报告《2021年风险管理：博弈出清重组与中美背离期》中，预判的“中美经济背离期”成为政策决策的依据之一，成为市场热词。

报告内容：综上所述，基本面存在诸多困难，叠加今年中美经济背离期，应紧密跟踪美元指数和美国国债收益率趋势。在中美经济走势背离的下半年，着重跨周期调节，与美国政策博弈，适当反向调控，加强预期管理，实行积极财政，适时可以降准。

1.2、从PMI数据预测周期下行

2020年12月：从指标配比看，经济周期从复苏转入高涨，大致明年春旺季达成第一顶点。原材料大类中，石油、化学、黑色均为2年以上价格高阈值；通用设备更是10年以来高阈值。

2021年1-2月：顶点，分项指标呈现前所未有的就业高、产需低的“维稳”特征。行业购进价格虽然回落，但回落幅度有限，仍处高阈值区间。

2021年3月：订产双双回升至高阈值区间，从周期均值差和代表周期维持时间的6月均值看，周期进入回落期。

2021年4-7月：订产回落，价格高位，库存升高，基钦周期过顶下坡。本轮价格区间和强度仍未企及2010年，或许意味着淡季回落过后秋周期仍有新一波价格上升，即周期顶点后价格延续强势半年左右的规律再现。

2021年8-10月，原料价格高位不落状态持续压制生产及订单，成品库存亦在中高位徘徊，秋周期高度受限。

1.3、预测其他宏观经济数据

关于GDP、PPI、CPI、出口等经济数据，中采预测被验证，相关分析在各期中采咨询报告中屡次提及。

预测2021年GDP 8.2%，参见《中采PMI电话会议纪要202101》：我们有理由相信我们的增长率能够维持在5%到5.5%之间至少五年。今年的预期增长率可能要到8%。

预测CPI年底低点，参见《中采答疑视点20211117：CPI未来趋势》：四季度及2022年，CPI随消费端价格上扬继续上行，但幅度可控，进一步结合猪周期晚于基钦周期一年半时滞判断，明年年底或后年年初可看到CPI出现高点2-3%。----2021年10-11月，CPI连续大幅扩张。

预测PPI年中高点，参见《202103中采宏观：虚盈难握&风险延展&不确定未来》：从PMI推算PPI后续走势。PMI购进价格与稳定领先PPI3-6个月，3月购进价格回升至69.4高位，超越上一周期高点，同时其6月均值已连续6个月位于2017年高阈值状态，尤其在个别大宗行业，如黑色、非金属、有色等皆趋近于2017年秋周期高阈值。在价格已经处于顶点情况下，继续向上空间趋无。因此，PPI在未来5-7月冲顶回落可期。----2021年,10月，PPI同比增速13.5，创近30年高点。

预测海关出口数据年中见顶回落：参见《202106：降准顺水推舟，出口迷局，新冠降级流感》：2021年6月，出口订单6月均值高点已现，预计海关出口数据即将见顶回落。类似观点也见于《中采视点20210705：水运PMI显示，波罗的海指数上行艰难》、《从PMI看中国出口结构高质量发展》等报告。----2021年6月，海关出口同比增速32.2，为年内次高，9、10月份虽有回暖，但均未突破30，下行特征明显。

1.4、中采咨询PMI数据解读依据

总结中采咨询提供的数据和报告，关于周期顶点以及秋周期旺季不旺的判断，与实际经济走势完全吻合。图1显示，PMI主要分项指标表现，是周期结构特征、宏观研究的重要参考。

政策变化和突发事件对于经济形势的影响，在PMI数据也能得到及时反馈。如“能耗双控”政策，企业数据非常直观，9月PMI产需双双回落，高能耗行业受抑最深。而利好的新能源产业，EPMI中新能源、新能源汽车明显好于其他产业。

PMI分项数据中，领先行业的购进价格、新订单、成品库存是判断周期位置的重要依据。PMI出口订单数据不含价格因素，领先海关数据2-3个月。

图1：PMI数据与经济周期（请登录后下载PDF报告全文点击打开链接）

二、中采咨询政策解读和投资建议节选

整理中采咨询近年来报告和策略信息，对研究和投资具有较强参考意义。政策方面，中采咨询的建议经常能够被采纳，因此能准确预判政策的波动和趋势，如：年初判断流动性不存在紧缩风险，于3月份开始预判利率长期下行、下半年全面降准并降息，9月份认为年底年初是降准降息的时间窗口，等等。债市方面，年初对企业债提出防风险警示，预判年中后为配置时点。权益策略上，中采咨询提供的策略短信，目前看准确率极高。

2.1、中采咨询政策预判节选（按时间）

汇率

事件：2021年5月美元指数降至90以下后反弹；10月美元兑人民币汇率跌破6.4，最低至6.3651。

《中采PMI电话会议纪要202011》指出：从资产的角度看，明年人民币是一个升值的趋势，美元贬值，资产向新兴经济体倾斜。六块五六的位置是一个平台，这个平台如果过去了，大概率要向下波动到六块三毛几。美元指数下到90以下不是没有可能，对应人民币差不多就能到6.3多一些。

产业政策对标碳中和

事件：2021年9月，“能耗双控”政策频频推出，甚至多地加码“双控双限”。11月，央行推出碳减工具结构性货币政策，支持包括清洁能源、节能环保和碳减排技术三大领域的企业信贷。

《中采策略20210205：权益市场特征的基本面基础以及展望》：新兴产业中，尤其关注集中度不高的领域。例如新能源，包括光伏、核电等，与新能源汽车领域。中国要实现“碳中和”，新能源与新能源汽车未来对传统产业会有一个长期的革命性替代。

其他报告中也屡有提及。

利率趋势

事件：2021年市场利率前高后低，基础利率不变。

《中采PMI电话会议纪要202011》指出：基础利率作为定海神针，可能会保持长时间不变。短期内银行间市场利率可能会有上行，但实际贷款利率，不可能在GDP增速渐行渐下的长期趋势下上升，长期一定是下行。《中采PMI电话会议纪要202103》利率肯定是长期下行的，资金利率可能仅用来去管理信用部分。

货币政策

事件：7月9日，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点；2021年12月，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。2021年12月20日， LPR:1年期降至3.8%， 5年期以上保持不变,。

《202103中采宏观：虚盈难握&风险延展&不确定未来》指出：因为中美背离期在下半年展开，相对中国则是比较艰难的时候——经济处于下行，同时美国在国际上对中国的打压，会造成市场预期不稳定。这也是中采坚持认为中国的财政、货币政策应当提供必要支撑，保持宽松避免收紧的原因所在。。《202107中采宏观：窗口期与华容道保泰持盈留青山》认为：企业融资需求持续走低，预计未来紧信用标准略宽，将有降准降息扶持动作，窗口持续到明年年初，此外力求精准滴灌企业，财政也有相应支持。

房地产

房地产销售：12月市场销售端环比小幅回温，但同比增速仍表现较差。

《中采视点20211119：房产功过分层厘 政策定向韧性行》认为：就目前周期下行的角度看，至明年年底前难有向上转机。楼市价格未来两年更多以“冻产”特征为主，价格复合增速不会超过CPI。而在共同富裕的大格局下，本轮房企有关调控一直与土地新政、城镇化、农业集约化、户籍改革、金融供给侧改革等配套进行，直至与打造世界最大的中等收入群体相关。

2.2、中采咨询固收观点节选（按时间）

上半年企业债规避风险

事件：2021年上半年，涉及违约的地方国企和其它国企合计9家，违约规模达438亿元，占全部违约规模的45%。

《中采PMI电话会议纪要202011》认为：我觉得企业债还是有风险的，刚才说传统制造业要走向寡头时代，那么中间的出清、重组、并购可能会不断发生，对于部分的企业债来讲，就是风险点，只能是说各个去关怀他们，做好风险控制，是必要的。尤其是在一些行业集中度不够高的领域，风险点尤其要关注。

1月底看好债市

事件：2021年1-2月，央行紧平衡，市场对未来流动性趋紧的预期增强。

《中采PMI电话会议纪要202101》：2021年1月，债，其实上个月就说了，债在边际上行的过程中。在3月份之前，股、债是相对比较好的区间，现在央行的动作可能是要打个招呼：我对流动性是要管的。但是，春节前的这种流动性需求很大，紧不会一直持续下去。尤其是银行间利率已经到了长时间的历史的顶，所以利率是边际下行的，流动性是边际放松。所以债目前不需要过多的担心。在出大事之前，债还会继续好一段时间，但3月份之后，经济怎么样去转，变数很大。股债在3月之中会再做一次选择，现在还都好，边际上都没有太大的风险。我是这样看的。

信用债风险大，利率债7月可配

国债收益率走势：2021年7月，央行降准，债券收益率出现大幅下行。

地产美元债：2021年10月，多家房企先后出现违约，引发美元债市场震荡。

《中采PMI电话会议纪要202103》认为：今年的信用会比较难，为了稳杠杆，为了不发生金融风险，为了地方政府对利润的追求，信用可能会在国企的范围内发生一些点式的爆雷，这个是很难防范的，今年的信用风险会相对比较大。利率，鉴于经济下行，美国的经济也会下行，，利率7月进一步看配置期了。现在国债就是最优的资产。

四季度债市走强

事件：2021年10月，10年期国债收益率短暂反弹至3.04%，转而大幅下行，截止2021年12月，下探至2.78%。

《中采PMI电话会议纪要202107》认为：财政方面，上半年的专项债放得很慢，因为前面是窗口期，所以就压着走，现在数据下来了，预计专项债的落地会加速，会议提出直达的机制，精准落地。债市，我们从年初的时候就开始说，六月份就是配置时点。六月份已经很明显了，现在债市走强的这个趋势可能更明显。

利率债做长久期

事件展望：股债比回归中性。

《中采PMI电话会议纪要202109》认为：如果觉得利率债的空间比较逼仄的话，需要从长期去看，现在买债觉得利率高，买不下去手，但是我觉得现有的钱买今天的债肯定比明年合适，甚至比后年经济周期起来的时候还要合适，因为长期利率就是下行。

一年债牛可期

《中采PMI电话会议纪要202110》认为：2021年10月，说是从年中看债，最近这个债收益偏高一段时间，但我觉得这是短期的，跟价格预期有关。从经济下行周期来看，一年的债牛可以看得见。从财政方面看，就是前期没有发的专项债，落地肯定要加速，11月份应该会有很好的表现。

未来信用分化

《中采PMI电话会议纪要202111》认为：2021年11月，债同样也不一定能坏到哪儿去，因为都是分化的。信用上个月说的观点不变，结构化，垃圾债有抄底的机会，地产债倾向国企。所以信用债也是这样一个结构化的情形。利率债整体上受到利率的制约，也受到人民币汇率的制约，可能相对比较平稳，但我也并不看明年债会跌。明年美元加息的大背景下，利率应该是全年稳健。

2.3、中采咨询权益策略短信（按时间）

具体内容请登录后下载PDF报告全文点击打开链接

三、PMI对市场的指导意义

市场投资方面，中采咨询提出四面一体理论。其理论基础是，基本面影响政策面和资金面。政策面从属于基本面，根据基本面的走势来决定放松、紧缩或者结构性的产业政策，又对基本面构成反作用力。资金面的流动，是结合对基本面的判断、对政策面的理解，来决定投向。技术面往往是印证其他三面的结果。

企业代表投资方，其行为预期等实际上反映了资金的取向，PMI直接针对企业调研，反映了企业行为，也代表了部分资金取向。通过中采咨询推荐的PMI领先指标来观测，对于投资具有指导意义。

图2：中采咨询四面一体理论（请登录后下载PDF报告全文点击打开链接）

3.1、PMI与国债走势

通过PMI数据判断国债走势时，中采咨询推荐使用领先行业的领先指标进行分析，行业选取黑色、化学、石油和汽车行业，指标选取销售（原材料库存-产成品库存）。

图3：PMI领先行业销售指标与国债到期收益率走势图（请登录后下载PDF报告全文点击打开链接）

从图3看，PMI领先行业销售指标与6月期国债收益率的走势大体相同，在拐点处的领先也很明显。2019年5月，PMI领先行业销售指标领先5个月出现顶点，国债收益率在持续小幅震荡后遇顶，然后迅速下滑。最近两年中，2020年2月、2021年6月分别领先2个月和1个月出现向上拐点，就领先期数和节点来看，对于投资参考意义明显。

2020年10月国债收益率遇顶下滑，而PMI数据继续向上至2021年2月，相对滞后3个月。经研究，此期间的滞后主要受出口回流拉动销售的影响，利用中采咨询提供的利润趋势、量价配比等指标，顶点位置与国债收益率相吻合。

3.2、PMI与股指走势

利用PMI数据判断股票市场走势时，中采咨询建议针对不同行业类型选取不同指标，制造业推荐利润趋势、销售、人员效率和量价配比指标，非制造业推荐价格差和利润指标，针对大盘股指，可以选取领先行业趋势变化作为参考。参见中采咨询月度更新的《50行业与市场数据对比分析表》。

3.2.1、上证综指与PMI大小设备差走势

通过PMI数据对上证综指作分析时，选取通用、专用设备进行趋势观察，通过大小设备对比，发现经济运行中的资本金流向。当专用设备相对走强，往往是企业固定资产投资规模大、扩大经营的时期；而小设备相对较强时，经济走向偏于保守和基础消费，企业规模扩张不明显。

图4：大小设备差（专用设备-通用设备）与上证综指走势图（请登录后下载PDF报告全文点击打开链接）

从上图大小设备差和上证综指的走势来看，PMI数据在拐点基本上能表现出较好的领先性。2018年底至2019年初，PMI数据在一上一下的两次转折处，均提前两个月出现拐点；疫情发生后，受外部因素的干扰较多，领先性下降，2020年8月，PMI数据提前1个月出现拐点，2021年5月，二者同步遇顶向下，就同步而言，如果借助与近年均值等衍生指标的对比，也基本可以判定出现阶段性顶点。

3.2.2、中信行业汽车股指与PMI汽车销售

汽车行业近两年受到市场追捧，在行业选择上，选取汽车作为代表。下图为PMI汽车销售与中信行业汽车股指的走势，从去年以来，原材料价格的居高不下，使利润趋势等领先指标出现与股指反向走势，而销售指标是原料库存与成品库存的差值，更能反映了企业的销售情况。

图5：汽车销售指标与中信行业汽车股指走势图（请登录后下载PDF报告全文点击打开链接）

从二者近4年走势来看，PMI作为扩散指数，波动明显更强，但整体趋势与股指基本吻合。在拐点处，2020年一上一下的两次转折，PMI数据均有1-2月的领先。从最近的数据来看，PMI汽车销售在10月已经出现阶段性顶点，而接下来汽车行业股指的走势将有待观察。

3.2.3、中信行业房地产开发和运营与PMI房地产价格差

图6：房地产价格差指标与中信行业房地产开发与运营股指走势图（请登录后下载PDF报告全文点击打开链接）

同样作为受市场普遍关注的房地产行业，在非制造业行业选择上，选取房地产业作为代表。通过上图PMI房地产业价格差与中信股指房地产开发和运营的走势来看，PMI指标与股指走势基本相同，而在近4年的几处拐点上，PMI房地产业价格差均领先股指1个月出现拐点。

附：中采咨询2021年度全年报告简介

除每月提供五种数据分析模板资料外，中采咨询提供多种经济分析报告，包括，月度宏观报告、月度电话会议纪要、不定期视点报告、月度PMI综述、月度PMI行业报告。

高密级内参上，中采咨询发表看法保持每年二次以上，政策建议多被采纳。

此外公开发表文章约略如下。

1.《经济密码：PMI指数体系与经济预测》（专著，科学技术文献出版社2021）

2.2021年风险管理：博弈出清重组与中美背离期（2021年中国经济蓝皮书）

3.PMI显示，配送效率关乎中国经济质量（202011，中国物流与采购 杂志）

4.提升汽车产业的中国经济支柱地位（202004，科技中国 杂志）

5.夯实居民收入基础 打开效率之门（2020年中国经济蓝皮书）

6.从EPMI看，新兴产业将成为新引擎（201910）

7.中国PMI成为全球经济“晴雨表”（201908）

8.新消费时代 资本市场助力创新供给增量（20190308，中国证券报）

9.新计算：美债+CPI 美股短平长空（中采内参20181013）

10.统计之殇，模拟不可能的情况（中采内参20180928）

11.PMI中的高质量发展：看消费服务和供应链效率（201812，2019年中国经济蓝皮书约稿）

12.从PMI看经济质量提升 政策需要多角平衡（201805，上海证券报）

13.创新供给体系 新消费时代来临（201709，上海证券报；201712，2018年中国经济蓝皮书）

14.供给侧改革深化 周期行业年内出清（201706，中国证券报）

15.抓住时间窗口 深化供给侧改革 提质增效（ 201609，新华社内参）

16.供需关系改善 供给侧改革初见成效（201608，上海证券报）

17.有质量的增长在路上（201511，上海证券报）

2021年度制造业与非制造业综述报告：

1.PMI制造业全国综述202112：暖政价降备产 需求补库存升

2.PMI制造业全国综述202111：恶补生产库存升，价格骤降预期平

3.PMI制造业全国综述202110：30月次低 价格乱预期 库存失方寸

4.PMI制造业全国综述202109：双控事出有因 供应链条不整 出口分化存风险

5.PMI制造业全国综述202108：因灾备采季受挫，静待秋周期反弹

6.PMI制造业全国综述202107：风雨如磐疫情播 钢与油价博弈 主线稳增长

7.PMI制造业全国综述202106：淡季平而不淡出变数，出口剧烈分化

8.PMI制造业全国综述202105：季节走平，价格续高，库存受限于预期

9.PMI制造业全国综述202104：暴力反弹后回常态 价格库存均存忧

10.PMI制造业全国综述202103：其他类接力原料，周期顶点，望博弈背离

11.PMI制造业全国综述202102：分项颠倒波动，供应短缺预期旺

12.PMI制造业全国综述202101：疫情扰动 熨平春节 价格高位回落

1.中国PMI非制造业全国综述202112：服务业活跃支撑强 建筑业淡季回调中

2.中国PMI非制造业全国综述202111：淡季微落 建筑坚挺 生产服务向好

3.中国PMI非制造业全国综述202110：供需受抑、价格虚高，消费服务尚稳

4.中国PMI非制造业全国综述202109：建筑发力托底 消费脉冲反弹

5.中国PMI非制造业全国综述202108：非制造业增速下降 建筑发力 服务惨淡

6.中国PMI非制造业全国综述202107：供需稳定 建筑业放缓?服务业温和

7.中国PMI非制造业全国综述202106：价格近期首次回落 企业活力总体减弱

8.中国PMI非制造业全国综述202105：价格回升超过3月 就业稳定预期乐观

9.中国PMI非制造业全国综述202104：市场回归平稳复苏 需求就业仍需巩固

10.中国PMI非制造业全国综述202103：供需两旺 增长质量改善 接近顶点特征

11.中国PMI非制造业全国综述202102：疫情叠加季节性 非制造业近12年次低

12.中国PMI非制造业全国综述202101：供需增速放缓，运行趋势稳定

宏观报告目录：

1.202112中采宏观：谶语隐现，观三月强国强人

2.202111中采宏观：行稳致远 船形周期还复来

3.202110中采宏观：罅口初开写强势，中枢上移画百年

4.202109中采宏观：长消链长，峰谷话周期

5.202108中采宏观：消费之冷投资稳增长，资金横盘秋周期

6.202107中采宏观：窗口期与华容道?保泰持盈留青山

7.202106中采宏观：降准顺水推舟，出口迷局，新冠降级流感

8.202105中采宏观：中外淡旺季转换，机会在于蛰伏

9.202104中采宏观：价格陡峭一高，政策左右互博

10.202103中采宏观：虚盈难握 风险延展 不确定未来

11.202102中采宏观：中美经济背离 长刀当绞杀

12.202101中采宏观：顶点错交通胀 下半场抱团何处

视点、策略报告目录：

1.中采视点20211215：土地赋能，房企优化，城乡一体化史诗展望

2.中采视点20211204：非制造业人工效率哪家强

3.中采视点20211119：房产功过分层厘，政策定向韧性行

4.中采视点20211118：后发与暴躁的人民币，借力点开始改变

5.中采答疑视点20211117：CPI未来趋势

6.中采视点20210812：从PMI看中国出口结构高质量发展

7.中采视点20210707：6月出口订单结构分析

8.中采视点20210706：水运PMI显示，波罗的海指数上行艰难

9.中采策略20210518：预判全胜 助力超额收益（2020年2月17日-2021年5月18日）

10.中采视点20210420：寡头时代与背离期博弈，防风险

11.中采视点20210401：4月1日部分答疑整理

12.中采视点20210315：回溯PMI行业数据周期波动，观察顶点

13.中采策略20210205：权益市场特征的基本面基础以及展望

14.中采策略20210205：震荡消化估值&成长可期

15.中采策略20210115：短期调整再启轮动